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六合宝典精准肖玄机

来源:矿业汇 | 作者:admin | 分类:资本 | 时间:2019-03-17 | 浏览:338
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天下彩txkc讯:今天,要研究的是一个金属材料。

图0-1:硫铜钴矿

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  它的名字叫:钴。别小看这玩意,它可是妥妥的高科技。在它这个产业链中,上游是钴矿,下游则是手机、新能源汽车、甚至是飞机、火箭等高端制造业。

  不仅高科技,还迎来巨头疯抢。为保证钴作为手机电池材料,连话语权极强的苹果公司,竟然都放下姿态,准备向矿企长期购买钴原料,以确保其电子设备电池有充足的钴供应。

  除了国外巨头疯抢,国内巨头也是爱不释手。2016年,洛阳钼业斥资85亿元,现金收购自由港旗下刚果tenke fungurume铜钴矿项目,摇身一变成为全球第二大钴生厂商、国内第一大钴生产商。

  在产业里受追捧,资本市场也是热情高涨,有一家公司,上市后股价一路猛涨,以前复权股价来看,其股价从发行价4.04元/股,一路上涨到96.48元/股,三年时间,股价涨幅2288%,直接涨了近23倍。

 图0-2:股价图(单位:元)

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  究竟是什么公司,这么猛?

  它的名字叫:华友钴业,是国内在刚果(金)资源量第二大的钴生产商,钴产能为11000吨,仅次于洛阳钼业(18000吨),远高于排名第三的寒锐钴业(5000吨),掌握着钴产业的咽喉赛道。

  来看其财务数据——2015年到2018年三季度,其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元,净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元,经营活动现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元;毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%,销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。

  你看,收入、毛利率、净利率都在2017年出现了暴涨,以2017年为例,收入增长了97%,净利润增长了3151%。并且,2018年仅仅三个季度,就几乎超过了2017年全年的业绩。

  然而,奇怪的是,这么亮眼的业绩,却迎来了一路的暴跌。自2018年3月至今,其股价大幅下跌,从最高点96.48元/股下跌到25.92元/股,降幅高达73%,市值缩水500亿元。

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图0-4:估值指标(单位:元/倍)

  好,先是暴涨20倍,接着又暴跌70%,接下来,值得每个人深思的问题来了:

  1)钴,让全世界矿产、电子巨头为之疯狂,在它背后,究竟是什么样的产业逻辑在支撑?

  2)在钴产业链上,上游、中游、下游分别是谁,到底谁的话语权最强?未来这个产业,趋势又将走向什么地方?

  3)钴的价格,是否有周期属性?如果有,那么它围绕什么样的区间波动?如今钴的价格,到底是在高位,还是低位?

  4)本案上市3年不到,股价涨了23倍,但现在市值大幅缩水,腰斩、再腰斩,那么,如今它的估值到底在什么样的区间,是便宜了,还是贵了?

  今天,我们就以华友钴业这个案例入手,来梳理一下,稀有有色金属行业——钴矿领域的产业逻辑、财务特征,以及估值方法。此外,在新能源汽车产业链上,我们研究过天齐锂业、洛阳钼业、杉杉股份、北汽新能源、蔚来汽车、宁德时代等公司,在专业版报告库中搜索公司名,可查阅历史研报。


  声明:本文坚决不做任何建议

  韭菜请移步他处


  — 01 —

  我去,钴巨头竟是卖豆芽发家的?

  钴(Cobalt),一种金属元素,元素符号Co。其具有良好的铁磁性、延展性、电化学性,可应用在航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。

  钴的应用历史非常久远。公元前,埃及人用钴蓝作为陶瓷品的着色剂;我国自唐朝起,也将钴用在陶瓷中,如唐三彩、青花瓷、景泰蓝的釉料均含有钴这种成分。

  随后,化学界开始对此元素进行研究。瑞典格布兰特从辉钴矿中,分离出高纯度钴(1753年);瑞典伯格曼利用化学方法制得纯钴(1780年);拉瓦锡将钴列入元素周期表(1789年)。

  钴的性质被发现后,其工业进程也在加快。

  钴的存在形式,主要以伴生的方式存在,最常见的伴生金属为铜、镍、铁、铅、锌、银、锰等金属。目前,最主要的伴生金属为铜、镍,分别占钴总量的64%、34%,还有一部分来源于独立钴矿。

  1903年,加拿大安大略省开始开发银钴矿和砷钴矿,全世界钴的产量成倍激增。二战后,日、法、比利时等国对钴需求量大增,纷纷建立起大规模的钴精炼厂,处理菲律宾、澳大利亚等国的富钴中间产物,形成“资源国粗炼、消费国精炼”的格局,延续至今。

  而中国的钴产业,起步晚。因为我国钴储量很低,储量只占全球钴储量的5%,且绝大部分是贫钴,开采价值远低于非洲刚果(金)(49.55%)、澳大利亚(16.99%)、古巴(7.08%)、菲律宾(3.96%)等国家。直到1960年,国内才开始用摩洛哥进口的钴原料生产钴。到2001年,我国钴产量仅占全球3.86%。

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图1:钴储量(单位:%)

  早期,钴主要用于硬质合金(能提升硬度和使用寿命)、高温合金上(能增强合金的抗热腐蚀性能和热疲劳性,因同价格且熔点能在1500摄氏度以上的金属较少,可替代性较小),用在生产燃汽轮机的叶片、叶轮、导管、喷气发动机、火箭发动机、导弹的部件和化工设备等机械上,因生产效率低,供不应求。

  但在1995年后,镍酸浸工艺出现,镍伴生钴产出持续增长,供给增长,且1999年互联网泡沫破灭,美、日等国经济下滑,硬质合金需求放缓,出现供过于求的现象。

  不过,2000年,随着锂电池等下游产业的快速发展,钴矿的产量迅速攀升,世界钴产量从3.33万吨(2000年)上升到12.4万吨(2015年),年均增速9.16%。

  2000年后,我国经济快速发展,对硬质合金、高温合金和电池的需求增多,导致其产量猛增,到2015年,我国钴产量占全球49.66%,基本占一半,而对比2001年,占比不足3%,足足增长了近16倍。

  行业火热发展之际, 2002年华友钴业成立。它的创立,离不开一个重要的人:陈雪华。

  陈雪华,生于1951年,浙江桐乡人。因家庭原因,15岁其就辍学开始去工厂上班,不过因为工资太低,于是他想挣点外快,每天凌晨开始卖豆芽。别看是门小生意,秉着匠人精神,它把豆芽做出了品牌,赢得众多忠实顾客。

  恰逢1993年,村办工厂停产。不甘愿做一辈子小摊贩的陈雪华将其盘了下来,创办了桐乡华兴化工实业有限公司,主业是从废弃的药用催化剂中,提炼生产氧化镍,因成本低、工艺简单,陈雪华赚到人生的第一桶金。

  随后,锂电池产业的爆发,原材料钴站上了历史风口。同时,由于钴镍的伴生性,于是,2002年,陈雪华再度创业,开办浙江华友钴镍材料有限公司(华友钴业前身)。

  想要做钴,钴原料的来源,是这门生意的核心。于是,公司成立三年不到,陈雪华便去钴矿最丰富的非洲刚果(金)“讨生活”,并借此切入上游钴资源。

  不仅如此,其还通过“成立进出口公司,向刚果(金)输出人和物→在中国香港成立贸易公司,方便资金周转→在南非成立物流公司,负责矿资源运输并逐步搭建非洲贸易平台”。

  2006年,华友钴业在刚果(金)全资子公司,刚果东方国际矿业(CDM)的第一个铜钴冶炼厂正式动工。

  同其他矿产生意一样,“资源为王”。2008年,其继续收购刚果(金)MIKAS公司等三家矿业的股权,加大对刚果(金)矿山资源开采的话语权,向上游延伸。除此之外,2012年,它又在衢州建设钴新材料制造基地; 2014年,研发三元新材料、建成锂离子三元正极材料前驱体项目,将产业链向下游延伸。

  至此,其形成“资源-冶炼-深加工”的格局,将钴全产业链均打通,成为中国最大的钴化学品生产商。2015年,其在上交所上市。

  总体看来,华友钴业通过“内部投资+外延并购”,一步步从一个小工厂发展成钴产业巨头。那么其基本面发展背后,到底有什么奥秘之处?


  — 02 —

  这生意,赚的到底是什么钱?

  华友钴业,成立于2002年,于2015年在上交所上市,其控股股东为大山私人股份有限公司和浙江华友控股集团有限公司,持股比例分别为23.57%和18.56%,二者为一致行动人,因此,其实控人是谢伟通和陈雪华。

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图2:股权结构图(单位:%)

  其主业为从事钴、铜有色金属采、选、冶,及钴新材料产品的深加工与销售业务。

  在深入研究这家公司之前,我们来把产业链拆细了看:

  1)上游——主要为铜精矿、钴矿料等资源供应商。钴矿企业毛利率受价格影响较大,毛利率在15%-50%之间,代表企业如嘉能可、寒锐钴业。

  钴原料占钴产品成本的70%以上,而全球45%以上的钴矿资源位于非洲刚果(金),因此,其前5大供应商均为国外企业(如嘉能可、荷兰托克等),集中度约为40%。采购价格参照英国金属导报、伦敦金属交易所报价。

  2)中游——主要为金属钴、钴氧化物和钴盐的生产商。毛利率在10%-60%,代表公司如洛阳钼业、嘉能可、华友钴业。

  3)下游——主要为锂离子电池正极材料、钴粉及橡胶粘结剂等制造商,毛利率在15%-30%之间,代表企业如宁德时代、杉杉股份。

  本案下游,客户集中度较高,前五大客户(托克投资、德联金属资源、湖南杉杉)销售额占总收入比在70%以上,其中,托克为第一大客户,占比48%。销售方式主要采取直销为主,直销占比96%以上。

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图3:产业链

  这门生意,因为需要掌控钴矿,所以,从资产结构上看,存货占比较多,占比34%,其次是固定资产(20%)、货币资金(8.5%);从负债结构上来看,其短期借款最大,占总资产比为27.49%,其次是其他应付款(8.78%)、应付账款(6.87%),资产负债率为56.37%。

  按照产品分类,其最大的营收来源是钴产品,占营收比在56%-76%之间。同时,由于矿料原料中铜钴伴生的特性,所以其第二大产品为铜产品,营收占比为12%-30%。

  从毛利贡献上看,钴的毛利率逐年攀升,从13.7%涨到了39.9%,而铜的毛利率逐年下降,毛利率在17%左右。

  主要钴产品,可细分为——四氧化三钴、氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴、硫酸钴、草酸钴、氯化钴、氧化亚钴等,广泛应用在电池材料(如钴酸锂)、高温合金(喷气发动机、火箭、燃气轮机的耐热、耐磨部件)、硬质合金(切削刀具、钻头)、磁性材料和色釉料等领域。

  钴的下游应用中,占比最大的是电池材料,占比为49%,其次是高温合金(16%)、硬质合金(8%)、磁性材料(6%)、催化剂(5%)等。

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图5:钴产品

  来看业绩到底如何——2015年到2018年三季度,其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元,净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元,经营活动现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元;毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%,销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。

  从利润结构上看,以2017年为例,一年营收96亿,其中65%花在成本上,9%花在期间费用上,最后剩下19%的净利润。

  注意,自2015年亏损之后,其盈利能力逐年攀升,在2017年、2018年三季度出现营收、净利润、毛利率、净利率暴涨。而业绩的涨跌,与核心产品钴的价格密切相关。

  回顾其历史业绩,我们将其经营阶段大致拆分为两段:

  第一阶段:2008-2015年(钴价大幅下跌,毛利率缓慢下跌)

  第二阶段:2015年至今(钴价回升,盈利见长)

  来看一张重要的图,来自Bloomberg,这个图,是研究本案核心中的核心:

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图6 :钴价图(单位:美元/磅)

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图7:毛利率与净利率(单位:%)

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图8 :ROE与ROIC(单位:%)

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图9:营收及增速(单位:亿元/%)

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图10:净利润和现金流(单位:亿元)

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图11:资产结构(单位:亿元)

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图 12:PB与EV/EBITDA(单位:倍)

  关于本案的基本面研究,有几个问题值得重点思考:

  1)2009年到2015年,钴价降幅超50%,毛利率却下降不到四分之一,两者下降幅度存在差异,这是为什么?

  2)从净利率来看,2015年,其净利率亏损,到底为啥?

  3)从ROE和ROIC的图来看,2015年、2017年,其ROE和ROIC的差距加大,且在2015年,其ROIC高于ROE,这是到底是为什么?

  4)从营收和增速来看,2017年其收入猛增,基本翻了两倍,这背后的原因是啥?

  5)从现金流角度来看,必须分析一个重要现象:2013-2015年以及2017年,其现金流大幅为负,且其低于净利润,这背后有什么经营逻辑?

  6)从资产结构来看,2015年,其固定资产大幅增加;2017年,存货和应收款项大幅增加,这背后到底藏着什么经营逻辑?

  7)从估值指标来看,目前其PE为11.79X,为历史新低;而PB为3.97X,历史低值为1.54X,其现在的估值,到底处于什么样的位置?

  带着这些问题,我们挨个来复盘。


  — 03 —

  钴价暴跌,影响到底多大?

  2009-2015年,是本案发展的第一个阶段,毛利率从22.92%变为11.04%,净利率从7.0%变为-6.3%,两者均持续下滑。

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图 13:毛利率与净利率(单位:%)

  毛利率下滑,主要受成本和价格影响,我们分开来看:

  首先,先来看价格——经济放缓,需求下降,钴、铜均出现供过于求,价格持续下降。由于“钴铜伴生”的特性,在这一阶段,华友钴业的产品结构表现为:钴为辅、铜为主。

  2008年前期,全球经济快速增长,钴的需求(电子产品和高温合金)增长,钴供给也增加。

  然而2008年,全球金融危机,钴下游需求放缓,尤其是机械装备制造(硬质合金)从增长降至饱和,钴的需求也跟着降低,低于先前扩充的产能。同时期,铜的需求(如电线电缆、城市化改造、电器如空调冰箱)也放缓,均出现供大于求的现象。

  金属产品销售价格基本是随行就市,华友钴业销售钴产品价格主要依据MB(金属导报,钢铁、有色金属和废金属信息提供商)的钴金属报价,并在此基础上进行调整,铜产品价格主要依据LME铜价为基础。

  2010-2015年,MB钴价持续下跌,从23.5美元/磅至10.1美元/磅,跌幅为57%;2011-2015年,铜价下跌,从10179美元/吨跌为4414美元/吨,跌幅为56.6%,且比钴价下跌约晚一年。

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图15:铜价格(单位:美元/吨)

  注意,产品终端价格跌幅很大,但本案毛利率下跌幅度却不大。尤其是2011-2014年,产品价格持续下跌,毛利率基本维持在16%左右,说明,其成本控制的不错。

  接着,来看成本端——受原材料价格下降,其成本也跟着下降。

  从成本结构上来看,华友钴业的成本主要为原料和辅料,前者占比在70%以上,后者在15%左右,两者合计占成本的85%以上。

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图16:成本结构(单位,万元/%)

  由于,其原料成本下降幅度高于售价下降幅度,因此,在其他成本变动不大的情况下,毛利率下降幅度不大。比如:2012-2014年上半年,钴产品售价同比下降20.86%、5.06%、1.94%,原料成本同比下降22.07%、9.32%、2.32%,均高于售价降幅。

  那么,为什么其原料成本能够大幅下降?

  原来,在2008年,其成功收购了矿山公司COMMUS公司73%的股权、MIKAS公司75%股权,且本次收购价格评估方式采用资产基础法。(注意,2008年钴价大幅下跌,按照这个方法评估,可以说是拣了个大便宜)

  此外,其还通过华友(中国香港)向国外矿业公司进行大宗采购,以及在刚果(金)设立全资子公司CDM在当地收购原料。

  因此,在原料方面可以自给自足,一定程度上抵御了价格下跌风险。来,看看当时收购的时点:

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图17:收购时点(上)业务流程图(下)

  2015年,华友钴业的锂离子电池三元正极材料新项目建成转固,并顺利投产,钴产品营收增多,且首次超过铜产品。但钴产品毛利率低于铜产品,导致其综合毛利率大幅下滑,从17.09%降为11.04%。

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图18:业务结构和毛利率(单位:%)

  综上,这个期间,受钴、铜价格下跌的影响,营收增速、净利润增速持续放缓,且净利润增速低于收入增速。

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图19:业绩表现(单位:亿元/%)

  同时,还需要注意一个问题,2013-2015年,其经营活动现金流持续为负,且在2015年出现净利润亏损,啥情况?

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